股市是市场经济的晴雨表，这句话对中国股市却不太适用。记得有位经济学家说过中国股市信息不对称，没有规则，甚至成为一门“玄学”。

但上市公司的财务报表能一定程度上折射出宏观环境下各行业领域的市场经济是风和日丽、碧海蓝天还是阴雨连绵不绝。

通过观察近几年乳制品上市公司业绩表现，行业早已进入品牌竞争和挤压式增长阶段。当前是结构性增长，而非扩容性增长;是价格型增长，而非销量型增长。

2022年的乳业市场，整体奶源充足，甚至出现过剩迹象。比较直观的表现就是，饲料等原奶生产成本在增加，而奶价却在下行。

与此同时，受经济环境影响，市场需求增速也明显放缓，整个乳业市场越来越显现出存量博弈的迹象。随着竞争压力的越来越大，每一个企业都在寻找新的增长点。

本文将重点分析乳品“寡头”伊利股份，从以下角度进行分析：为何伊利的液态奶业务会出现增长停滞？除“降低三费”外，还有哪些因素驱动伊利营收增长？被给予厚望的奶粉业务，是否会成为其第二增长曲线？伊利股份后续的增长空间在哪里？

1、前三季度营收同比上升3.84%，销售来之不易

伊利股份作为全球乳业五强、连续九年亚洲乳业第一、中国规模最大产品、品类最全的乳制品企业，近日如期公布了2023年度三季报。从单季度数据看，第三季度营业总收入312.07亿元，同比上升2.66%，第三季度归母净利润30.75亿元，同比上升59.44%。

截至本报告期末，公司营业总收入974.04亿元，同比上升3.84%，归母净利润93.8亿元，同比上升16.36%。

2023年前三季度，公司液体乳业务同比增长仅2.1%，在总收入中占比68.0%；奶粉及奶制品业务同比增长6.4%，在总收入中占比20.7%；冷饮业务同比增长12.9%，在总收入中占比10.8%。

根据上表可以看出，目前伊利的业务结构中，冷饮业务由于基数小，占比10.80%增速很快，而最大的液体牛奶基本处于增速停滞状态。

伊利股份同期业绩指标对比显示，综合毛利率较上年同期明显增长。据公司半年报信息披露，报告期国内原料奶供应充足，受终端消费回落影响，原料奶价格较上年同期呈下行趋势，其他主要原辅材料市场价格较上年同期稳中有降。

根据国家统计局网站和部分乳制品行业上市公司的披露，国内原奶生产过剩，价格下调，同期乳制品毛利率大多有所上涨，侧面印证了市场的原奶价格走势。

与上年度同期会计报表对比显示，伊利股份本年前三季度销售费用同比减少了1.2亿、管理费用同比减少了1.7亿、研发费用同比减少了0.16亿。

现金流量表显示，2023年前三季度支付给职工及为职工支付的现金为110.44亿元，较上年同期108.61亿元增加1.83亿元，相关信息披露未见类似股权激励等偶发性但计入经常性损益的费用项目。可能是职工薪酬的结构化自然增长，从另一角度说明，各行业裁员潮发生期间，伊利目前并未发生规模裁员情况。

在奶制品竞争日益激烈的市场中，短期减少促销、管理、研发等费用支出，虽能缓解成本压力，但依靠营销驱动销量的快消品赛道，未来效果有待持续观察。

值得关注的是，2016～2019年四年，伊利毛利率均达到了37%以上，在37.3%～37.9%之间，前三年高于蒙牛，但2020年开始，伊利的毛利率就开始大幅度下滑，2020年为36%，2021年甚至下滑至30.6%，2022年虽有所回升至32.3%，但距离高峰期37.9%仍有较大差距。

整体来看，毛利率提升0.3%；三费控制良好，导致营业收入增加3.84%，在目前外部环境复杂严峻、内部需求减弱、不确定性因素增加、宏观经济面临下行压力的大环境下，取得这样的业绩实属不易。

由于伊利三季报的净利润贡献主要来源于成本下降导致的毛利率提升和三费控制，而这些变量在笔者看来是不稳定的，考虑到营业收入只有3.84%的增长，所以其成长性还有待观察。

2、液态奶高增速不再

之前伊利的高速增长主要建立在三个方面：一是牛奶产量增长+价格提升；二是消费升级带来的产品迭代；三是产品结构调整。

从伊利上市的1996年到2022年，全国牛奶产量增长了将近6倍，平均每年都保持在5-7%的速率在增长。很多分析人士认为，随着大家对健康的关注，以及营养理念的深入人心，人们把乳品作为每天不可或缺的食物，成为刚需。对照国外牛奶市场，国内牛奶的市场仍有提升的空间。

由于牛奶本身非常便宜，占月收入的比重非常低，消费者对价格的敏感度不高，牛奶产量在不断增长的同时，价格也在提价---提高产品售价、或者降低单品容量。

30年前，伊利最初生产45天利乐包装的时候是486ml(一斤)容量，价格就30多元一箱(12包即12斤)，后来涨到39元/箱维持了多年，后来提价到45元/箱，再到今天大枕基本已经消失；伴随着价格提升的，还有单个容量的降低，从243ml的小枕到240ml、230ml、220ml、200ml还有100ml多的，小枕已经是至少36元至40元/箱(16包还不到8斤)。

经过20多年，价格仍然是能接受的40元左右一箱，但是容量却少了至少三分之一。

正常家庭装容量再低于200ml就不合理了，毕竟现在营养推荐一天至少要喝250g牛奶。

再看中高端产品变化。2006年金典出品，包装为250ml规格12包，差不多是6斤多，尽管包装层数多了，牛奶蛋白含量提升，成本提高了。但是正常售价比12斤的大枕还要贵。保质期为6个月，维持价格的时间也比45天期限的时间长，毕竟牛奶作为快消品，临期食品必须打折迅速出清存货。

再来看一下打折后的斤单价变化。每年春节前像金典这样的液态奶礼盒都是要提前备大量的货，春节没卖完，来年春季早夏降价销售。记得20年或者21年春季，金典和特仑苏降价销售价格为104元4箱，而23年春季就是现在，99元只卖3箱了，尽管只卖3箱，算下来上述不同年份的1市斤单价分别为104/4/(250*12)/486=4.2，99/3/(250*12)/486=5.3。不说原价，就是打折出清的价格也是3年多仍在提价。

另一方面，随着大家越来越追求健康，对牛奶品质的追求越来越高，因为牛奶产品的品质基础是奶源，而奶源的品质基础是牧场，伊利财大气粗，通过对优质牧场的锁定，占据了牛奶产业中的核心资源，具备了向上升级的空间。

经过多年的发展，我们会发现，在不知不觉中，乳制品就完成了消费升级。

再者，产品结构的调整，也帮助伊利实现过往营收利润的增长。液态奶本身是初级农产品加工，毛利率并不高，深加工的产品通常有更高的毛利率。从液态奶延伸，诸如奶粉、雪糕、冰淇淋、乳酪等，可以使乳企获得更多发展路径。

但在当前，为什么伊利液态奶营收增速几乎陷入了停滞阶段?这和行业环境的改变密切相关的。

一是乳品缺乏竞争门槛，导致其竞争大多为激烈的同质化竞争。

伊利随着中国乳业上升发展而水涨船高，但身处乳业这样竞争激烈、产品没有太多独特性、也没有储存价值的快消品，决定了其产品几乎没有粘性——全靠消费者的偏好选择。

比如保久奶火的时候，大家都做保久奶；烤酸奶火了，各家公司的烤酸奶都出来了；科迪小白袋成网红了，各家公司的小白袋都出来了；黄金24小时鲜牛奶火了，各家公司都开始做鲜牛奶......

在这一过程中不得不提到“鲜牛奶”这一品类。

24小时鲜牛奶是一条弯道超车的路。你主打品质，我主打新鲜，换一个赛道竞争。

但主打新鲜的代价是很大的，高昂的冷链运输费用、高存货跌价风险，这些会让企业扩张时思量再三，本身是一个更差的商业模式。当大家都能做到新鲜后，奶源品质又会成为核心竞争点。后续还将面临成本提升、风险加大的问题。

二是对于牛奶来说，提价空间是相对有限的-不能随意无限制涨价。

需求升级要求品质升级是一面，但一家牛奶企业如果轻易提价，一旦竞争对手不提价，其市场份额会面临巨大的冲击。拥有成本优势的企业也可以通过控价，压缩竞争对手的利润空间，阻止竞争对手扩张，同时阻止潜在进入者进入。

总之，品质追求的背后，是人人都能承受的价格。

抢占对手市场，这是伊利一直努力的方向，市占率的提升需要和消费升级结合，除原有产品系扩张外，还需要不断扩展新单品新品系，比如近两年越来越火的羊奶和奶酪等乳制品，大型乳企近两年也不断出手收购，以扩大产品收入范围促进提升市占率。

所以，对伊利股份来说，奶粉能否带动其新的增长至关重要。

婴幼儿奶粉市场常年被外国品牌占据。经过三聚氰胺事件后的行业整顿和疫情影响，国产婴幼儿奶粉的口碑在逐步回归。婴幼儿奶粉市场属刚需，且毛利率更高。除附加值服务更高外，消费者愿意为婴幼儿奶粉支付更高的价格，因为通常更高的价格代表更高的品质，在孩子身上，中国人是愿意花钱的。

可以说，澳优如何抢占外资和飞鹤的市场份额成为伊利实现未来增长蓝图的关键一战。

3、40亿商誉压顶，并购澳优奶粉协同效应不明显

2021年，国产奶粉占据市场份额的60%，或许被婴幼儿配方奶粉市场的高毛利吸引，亦或者可持续增长的急迫要求，伊利高价收购澳优以谋求新的增长点。

高价买入的澳优奶粉何时能发力？

并购的澳优乳业三季报尚未披露，已披露的半年报营收及利润业绩指标双下滑，伊利股份三季报奶粉制品营收下滑，澳优乳业预计三季报业绩可能也不会乐观。

财报显示，澳优乳业上半年营收35.12亿元，同比下滑3.67%;股东应占溢利1.85亿元，同比下滑10.3%，而2022年上半年，公司营收和净利就已大幅双双下滑，今年业绩表现进一步恶化。

结合业务产品来看，配方奶粉(包括牛奶粉和羊奶粉)是澳优乳业的营收支柱，今年上半年实现营收27.66亿元，同比下滑6.8%，占总营收的78.8%。在牛奶粉增速逐年下滑的背景下，羊奶粉细分市场的佳贝艾特在中国区市场表现也出现较大波动，上半年销售额为13.11亿元，大幅下滑20.4%。

本年度伊利股份无新的并购重组，根据已经披露的信息，澳优乳业并购并未形成协同效应。

伊利股份在2022年3月31日非同一控制下合并收购澳优乳业59.17%的股份，合并成本87.34亿元、可辨认净资产公允价值43.83亿元，确认商誉43.51亿元(2023年半年报因汇率波动影响，商誉为49.52亿元)。

据披露，可辨认净资产公允价值中资产增值22.95亿元，递延所得税负债增加6.31亿元，合理推断递延所得税负债的增加绝大部分是由于资产增值确认进而影响商誉确认金额。

据《上市公司执行企业会计准则案例解析(2020)》，类似情形实务中有两类观点：

观点一商誉划分为核心商誉和因确认递延所得税负债而形成的商誉，核心商誉按减值测试进行后续计量;因确认递延所得税负债而形成的商誉应逐步就各期转回的递延所得税负债计提同等金额的商誉减值准备。

观点二在极少数情况下，因个别资产评估增值而确认递延所得税负债同时导致商誉的增加，商誉的构成及递延所得税的影响直接对应，能够接受这部分商誉随着递延所得税负债的转回而计提减值。无论采用观点一或观点二或其他观点，均未查到公司的进一步信息披露。

企业会计准则要求企业合并形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试。目前普遍的做法是每年年度终了进行，极少看到上市公司中期报告进行商誉减值测试的案例。

根据伊利股份2022年年度报告，收购澳优乳业形成的商誉所在资产组是(澳优乳业)长期资产。编制未来现金流量的关键参数包括增长率(9.45-20.25)、毛利率(47.60-50.80)、折现率14.17。从澳优乳业已经公开披露的半年报业绩看，伊利股份账面40多亿的商誉承载了不小的减值压力。

4、一改稳健风格，金融业务取得傲人业绩？

三季报伊利股份资产负债率62.39%，逼近公司9年来62.76%的最高位。

存货周转率从21年度9.3、22年度7.0、到本期年化周转率6.4，存货周转天数逐渐拉长。长短期借款快速增长，2022年末，短期借款(含一年内到期的长期借款)275.2亿，长期借款93亿，本期末短期借款332亿，长期借款148亿、应付债券36亿。

截至本报告期末，公司流动资产712亿元，略小于流动负债722亿元，流动性风险隐隐可见。21年末定向增发募集资金120亿，上年至今又大额举债，债务增长速度明显快于公司的营收业务增长。

在目前市场主体普遍债务较高、经济疲弱的环境下，伊利股份一改以往稳健的经营风格，是金融业务板块的盈利能力增强还是有不为投资者知晓的其他原因呢?

报告期，第三季度公允价值变动损益5.55亿元，分析会计报表，公允价值变动损益可能来自于其他非流动金beplay体育官方网站产科目，该科目由半年报账面价值10.7亿元增长为三季报23.14亿元。本期公允价值变动占变动前账面价值31%。

第三季报公司利息收入0.99亿元、财务费用科目下利息收入6.39亿元、利息支出4.94亿元，利息净收益1.45亿元。公司本期末长短期借款余额550亿元以上，利息支出是很低利率的beplay体育官方网站成本。

伊利的“利息收入占比较高”问题一直受到讨论，利息收入是伊利股份旗下财务公司及保理等金融机构的营业收入。

查询相关信息，中国银监会办公厅2016年发布《关于稳步开展企业集团财务公司延伸产业链金融服务试点工作有关事项的通知》(银监办发(2016)167号文)，伊利旗下的财务公司获得了从事一头在外的票据贴现业务、应收账款保理业务资质。

伊利涉及的金融类公司主有：惠商商业保理有限公司、内蒙古惠商互联网小额贷款有限公司、伊利财务有限公司 3家。伊利财务公司或许利用伊利股份在产业链上的控制力为客户供应商进行票据贴现应收账款保理业务创造了高收益的不菲业绩。

根据过往财务数据，2022年总营收中的“利息收入”为4.73亿，占净利润的5%;财务费用中的“利息收入”：22年为17.6亿，占净利润近19%。

伊利报表总营收中的“利息收入”是由保理和小贷构成的。因而，财务费用中的“利息收入”，主要来自财务公司，作为对净利润影响近19%的因子，不可不察。

第三季报显示伊利股份报告期计提资产减值损失0.83亿，本年累计计提4.97亿，主要是存货及合同履约成本减值损失。相比一季度0.73亿、二季度3.43亿，本季度计提属于合理水平。

按照企业会计准则，正常生产经营过程中存货可变现净值低于账面成本的应当计提存货减值损失，是存货尚未出售或在生产过程中根据估计未来售价减去相关成本费用计提，是前瞻性的预估存货将来很可能形成的损失。对于企业正常生产经营，一般情况下存货减值损失不会暴增或骤减。

二季度资产减值损失暴增，可能表明市场异常波动、突发事项、生产经营出现异常或减值损失计提跨期等意料之外的事情发生。

综上分析：

单看第三季度，除伊利股份旗下的财务公司及保理公司等创造的收益大约6亿元、投资权益工具形成的公允价值变动收益5.5亿元。由于季度信息披露的局限性，来自与业务相关的政府补助2.68亿元，营业外支出2.7亿元偶发性较大，难以分析是对外捐赠还是偶发的其他损失。

截至目前，伊利股份营收增速大部分来自于原料价格的走低、疫情之后消费需求回升、内部降低促销费用、节省管理开支等降本增效取得。

市场发生了哪些变化、公司实施了哪些降费节流措施，有待年报更详尽的信息进行佐证。万点研究将持续观察。